宇树上市，真正的好戏才刚刚开场

发行市值600多亿、219倍市盈率，宇树成为A股第一家人形机器人上市公司。对王兴兴而言最艰难的十年或许已经过去，但"身体很强、大脑未定"的悬念，才刚刚开始。

正好十年。2016年8月，那个坐在地上调试机器人的年轻人，也许没想到十年后会迎来自己的高光时刻。他是宇树创始人王兴兴。2026年8月19日，宇树科技正式登陆科创板，发行4044.64万股，占总股本10%，发行价150.80元，募集资金总额60.99亿元。按发行后4.04亿股总股本计算，发行市值609.93亿元，对应219.23倍市盈率和35.89倍市销率——这个价格已远远超过一家传统机器人公司的估值，宇树因此成为A股第一家人形机器人上市公司。

回看这十年，有人觉得宇树的成功带着运气成分——比如去年机器人意外登上春晚后的爆火。但必须承认，在国内具身智能行业，真正能规模化量产的屈指可数，宇树算一家。

被产品信仰推着走的十年

2016年，26岁的王兴兴从大疆离职，在杭州创办宇树。他手里最大的筹码，是读研期间几乎独自做出的四足机器人XDog，以及由此换来的200万元天使投资。公司没有名气，机器人也不是风口。王兴兴身兼CEO与CTO，带着几个人从电机、减速器到控制算法从头做起。这也构成了宇树此后十年的技术基因：一家由工程师主导的硬件公司，相信产品，而不是故事。

他说话总带着年轻创业者特有的谨慎，很少描述宇树将来会成为多么伟大的公司。投资人问他机器狗有什么用，他的回答并不性感："先把产品做出来，科研机构总会买。"但谨慎之外，他身上又有一种近乎孤注一掷的笃定——在人形机器人远未成熟时，他曾多次拒绝进入这个领域，因为他认为当时控制技术不成熟、性能上不去、看不到真实使用价值。

2018年，宇树一度走到悬崖边缘。早期融资即将耗尽，下一笔投资又出变故，账面上只剩下一二十万元。王兴兴停掉自己的工资，拿出积蓄维持员工薪酬，却依然不改技术路线。一年后，红杉中国董事总经理李彦男联系上他。据李彦男回忆，投决会前王兴兴主动提出把机器狗带到北京现场演示——因为电池不能上高铁或飞机，他准备坐十几个小时卧铺从杭州到北京。投决会前一天，他还在朋友圈半开玩笑说创业快干不下去了，不行就回深圳打工；第二天却带着机器狗站在会议室里，自信地演示产品。

那场会上他还讲过一些近乎天马行空的想象：想造一个比奥特曼甚至比山还大的机器人，也希望有一天让机器人制造机器人。

务实路径：从四足到人形

宇树最早找到的并不是那个宏大的未来，而是一条足够务实的商业路径：自研核心零部件、降低机器人价格、把产品卖出去，再用更多出货量反推研发和供应链成熟。2017年首款商业化四足机器人Laikago开始接单，此后AlienGo、A1、Go1、Go2陆续出现，机器狗从昂贵的实验室产品变成了科研机构、开发者乃至普通消费者能买的商品。

2023年前后行业转向人形机器人，外界曾质疑宇树错过了最早的时间窗口。但王兴兴认为四足与人形底层技术相当通用——电机、关节、运动控制、整机设计和供应链都是多年积累。2023年H1发布，2024年G1把价格压到9.9万元，2025年R1再降到3.99万元。与许多停留在样机演示阶段的公司相比，宇树最先解决的不是机器人能不能理解世界，而是能不能被稳定制造出来并以足够低的价格卖出去。

这正是宇树不好复制的原因：本体和运动控制不是靠一次技术突破建立起来的，需要长期处理电机、关节、算法和整机之间数不清的细节。每一台机器人、每一次摔倒和故障，都会变成下一代产品的经验。王兴兴本人就是宇树最重要的技术资产，过去十年大部分产品选择都带着他个人判断的痕迹。

销量有了，生产力还早

宇树最鲜明的优势是本体和运动控制，并依靠它实现了量产、销售和盈利。2025年营收17.08亿元，扣非净利润约6亿元；前九个月人形机器人收入5.95亿元、占主营业务收入51.53%，第一次超过四足机器人，同期产销率超95%。但能卖出去和成为生产力，依然是两件事——机器人仍大量卖向高校、科研机构、研发部门和个人开发者，主要目的是研究、开发和展示，而不是替代工厂里的工人。

虎嗅了解到，即使在国内规模最大的工厂，人形机器人也远没有大规模部署，往往只有一两条产线、每线一两台，且多处于POC阶段；市场上还大量存在"伪需求"和"伪订单"——来自地方展厅、科研项目和示范工程。真正的问题是，宇树接下来决定怎么走。上市前夕，宇树又发布了跑得更快、跳得更高的"超人"机器人——原地跳高2米、极限速度12.66米/秒；此前5月还发布了载人变形机甲GD01，可在双足四足间切换，载人后重约500公斤，售价390万元起。这些产品证明了宇树能做什么，但市场需要它们吗？GD01的使用场景仍停留在设想阶段。

大模型：宇树最大的悬念

从招股书看，宇树仍会巩固硬件优势，但另一组数据值得注意：研发费用率从2022年的24.39%一路降到2025年前九个月的7.73%。这并不意味减少研发，而是收入增长更快、商业模式产生规模效应。但模型可能会改变这套逻辑——具身大模型需要持续投入算力、数据和人才，王兴兴也承认多模态模型对算力消耗非常夸张，"一般的纯机器人公司甚至可能训不动"。

上市后可能出现两种局面。一种是宇树继续沿过去十年路径：靠本体、价格和出货量扩大市场，再渗透工业场景，模型大脑自研一部分、外部合作一部分。DeepSeek通过战略配售进入宇树已经提供了想象空间——一个擅长大模型、一个擅长本体，天然互补。招股书也留下这种可能：金额最大的一项募投是智能机器人模型研发，计划投入20.2亿元。另一种是，如果人形机器人真正的技术拐点最终来自模型而非本体，那些从Day 1就把"大脑"作为核心能力的公司，机会也许刚刚到来。

放眼全球，宇树代表从本体出发的路线，Figure等公司试图从模型出发让"大脑"定义身体，Boston Dynamics背靠现代汽车拥有工业验证场景，Tesla把模型、数据、算力和工厂全部装进Optimus。这些路线都没有抵达终点。如果具身大模型率先突破，模型公司将获得挑选本体、定义硬件、甚至重新组织产业链的能力——到那时，宇树最强大的身体，可能成为继续领先的基础，也可能只是下一轮竞争的入场券。

十年前，王兴兴坐在地上调试XDog时，宇树要回答的问题是能否活下来。十年后，站在行业与资本聚光灯下，它要回答的问题是：一个擅长制造机器人身体的公司，能否继续定义机器人的未来。